lunes, 25 de febrero de 2019

Ping pong de la deuda

Se decía que el kirchnerismo dejó una "pesada herencia" económica. ¿Es la deuda la pesada herencia que dejará Macri al próximo presidente que gobierne entre 2019 y 2023?
Sin dudas. Entre la deuda tomada durante estos años y el préstamo con el FMI, el gobierno de Macri le dejará a la próxima gestión unos USD 149.000 millones (que es solo la parte de la deuda contraída en moneda extranjera) con los que deberá lidiar por los próximos cuatro años. El punto más álgido será en el año 2022, cuando deba enfrentar vencimientos por USD 52.000 millones, que es exactamente la misma cantidad que heredó Macri pero para el total de sus cuatro años de mandato.
Por otro lado, un tercio de esos pagos tienen como acreedor al FMI, con lo cual eso le agrega una complejidad adicional ya que la gestión entrante deberá consensuar con este organismo las políticas económicas a implementar o bien algún tipo de renegociación que implique la extensión de los pagos.

¿Una deuda tan alta supone un riesgo para el próximo presidente?
La historia nos demuestra que no solo es un riesgo sino muy probablemente un condicionante para el crecimiento de la economía. Los dos episodios anteriores que utilizaron el endeudamiento en moneda extranjera como principal estrategia de financiamiento (la Dictadura del ’76 y la Convertibilidad en los ’90s) terminaron desembocando en las dos crisis económicas más grandes de nuestra historia. La dificultad radica en que los pagos son en una moneda que el gobierno no controla, y por lo tanto depende del desempeño de las exportaciones o de la capacidad para obtener nuevo financiamiento externo.
Además, al poner en perspectiva histórica la cantidad de deuda en moneda extranjera emitida en estos 3 años por el gobierno de Macri se puede ver con claridad que fue el proceso más vertiginoso y desmesurado de los últimos 50 años. Si tomamos solo la cantidad de deuda emitida como bonos en moneda extranjera, Cambiemos emitió más que en toda la década que duró la Convertibilidad y casi el doble que en los últimos 10 años del kirchnerismo (USD 71.000, 63.000 y 38.000 millones, respectivamente). Desde ya, las cantidades emitidas van en aumento a lo largo de los años, pero tomando las emisiones en relación al PBI de argentina sigue siendo excesivo: En cada uno de sus tres años de gestión Cambiemos emitió bonos en moneda extranjera por más de 4 p.p. del PBI (4,7%, 5,4% y 4,4%, respectivamente), algo que no sucedió en ninguno de los años de la Convertibilidad (el máximo fue en 1999, con 4,0%) y que solo se observó al final de la Dictadura (en 1983 emitió por 6,1% del PBI).

¿Se podría haber evitado el endeudamiento? ¿De qué modo?
No es que tenía que evitarse a toda costa. Precisamente por nuestra historia está instalado que el endeudamiento en moneda extranjera siempre es perjudicial, pero no es así. El problema está en el endeudamiento excesivo. A lo largo de toda la década del ’60 se utilizó el endeudamiento pero de manera prudente (en ningún año superó el 1% del PBI, salvo en 1962 que fue del 1,4%) y eso no derivó en un problema financiero.
Entonces el punto es cómo utilizar los tres principales instrumentos de financiamiento de modo que eso no termine generando un problema en el futuro (financiamiento directo del Banco Central, emisión de deuda en moneda local y en moneda extranjera). Ninguno de los tres está exento de dificultades: la emisión directa lleva a una mayor cantidad de liquidez en la economía que luego puede derivar en una mayor demanda de dólares, mientras que la emisión de deuda en pesos puede desencadenar exactamente el mismo proceso solo que en un plazo de tiempo mayor (el caso de las Lebacs es un ejemplo). Pero sin dudas el más complejo es el endeudamiento en dólares, ya que su pago exige directamente el uso de una moneda que no está en control del gobierno.
El gran problema del caso actual es que el gobierno pensó que era exactamente al revés. Y por eso buscó reducir a cero el financiamiento directo por parte del Banco Central, cuya contrapartida lógica fue un incremento de la deuda en moneda local pero sobre todo de la deuda en dólares.

viernes, 16 de febrero de 2018

El análisis económico llevado al fútbol


El martes estaba viendo el partido por la Champions entre Juventus y Tottenham, cuando sucedió unas de esas cosas que me molestan de los relatores y que motivó este post. Buffon venía de atajar 2 pelotas “atajables” (un cabezazo a quemarropa de Kane que fue directo a sus manos y una estirada que apenas roza pero que se iba afuera), y los relatores no paraban de alabarlo. A los pocos minutos viene el gol de Kane (abajo pueden ver el video), en donde Buffon claramente sale a cualquier lado. Quique Wolf no solo no marca el error, ¡sino que dice que estuvo bien la salida porque “no tenía alternativa”!

Una posibilidad es que Wolf no quisiera caerle con críticas a Buffon. Es probable, en eso los relatores de los partidos europeos son más indulgentes que los del fútbol local, algo que me parece correcto ya que acá en muchos casos se los critica en exceso a los jugadores, y a veces además sin fundamento (aunque el endiosamiento es común en ambas ligas).

Dejando esa posibilidad de lado, volvamos a la jugada. Arranquemos por lo obvio: Buffon tenía una alternativa, que era no salir. Esto creo que es incuestionable. La discusión pasa por si era mejor quedarse o haber salido a achicar. De nuevo, en este caso particular me parece evidente que la decisión tomada por el arquero fue un error. Al salir -sin llegar a cortar- le simplifica la decisión a Kane. Es más, no solo se la simplifica sino que le reduce las posibilidades a una sola: esquivarlo por afuera.

Esto es, en mi opinión, lo más importante. En el fútbol, como en cualquier otro ámbito de la vida, tener más de una posibilidad implica tener que decidir. Y que esa decisión sea la correcta depende de la inteligencia de la persona (criterio, o como le quieran llamar). Es decir, una decisión implica tener que elegir entre una cantidad de posibilidades, en donde el margen de error se incrementa a medida que esas posibilidades se acrecientan.

Buffon, al salir, anula la posibilidad de que el delantero tenga que decidir que hace: si patea directo (con su pierna menos hábil), si lo encara, si busca desacelerar la corrida para hacer pasar de largo al defensor y patear con su pierna hábil, etc.  Ante la salida en falso del arquero, Kane tiene el tiempo y el espacio suficiente como para verlo salir y darse cuenta que tiene que esquivarlo por su izquierda. Eso es “lo que pide la jugada”. Desde ya que en realidad siempre hay un margen de decisión y el jugador podría haber hecho otra cosa (picarla, frenarse, patear directo).

Alguno me podrá decir que el gol es mérito de Kane, y que otro delantero en su lugar se lo podría haber errado. Es cierto. Pero eso depende de las habilidades del jugador, y no se su capacidad para decidir. Por ejemplo, estoy casi seguro de que Pavón habría marcado ese gol, pero si le tocaba decidir qué hacer, lo más probable es lo hubiese fallado (por las dudas, aclaro que soy hincha de Boca). En cambio un delantero de algún equipo de la D probablemente lo hubiese errado, independientemente de lo que hiciera Buffon.

Hay un poco de análisis económico en todo esto. Los mano a mano (entre arquero y delantero o entre defensor y delantero) pueden considerarse como un juego en dónde uno de los dos mueve primero y el otro reacciona ante esa decisión. Para hacer su jugada cada uno se enfrenta a varias alternativas, cuyo éxito depende en buena medida de interpretar correctamente el contexto (tiempo y espacio). La otra parte es la habilidad del jugador, que puede compensar/empeorar esa decisión. Hay jugadores con poco criterio, que en muchos casos deciden mal pero son tan habilidosos que terminan teniendo éxito en la jugada (en mi opinión, el pity Martinez, M. Zárate o Centurión podrían estar en esta categoría). Después está el caso contrario, es decir, jugadores con tan buena lectura del juego que parece que no corren o que no necesitan gambetear (Ortigoza creo que es el máximo exponente).
Volviendo a la jugada, Buffon se equivoca doblemente. Por un lado, como ya mencioné, se equivoca al decidir jugar primero y dejar al delantero que reaccione ante esa decisión. Eso le reduce a Kane las posibilidades y el margen de error. En casi todo contexto es mejor para el arquero/defensor esperar a que el delantero juegue primero. 

El “casi” nos lleva al segundo error de Buffon, que es haber leído mal el contexto de la jugada. Hubiese estado bien salir a cortar solo si le daba el tiempo y el espacio, que son cosas distintas: podía haber mucho espacio, como en esta jugada, pero si Buffon sale a tiempo hubiese anticipado el pase; o bien podía haber poco espacio y mucho tiempo, en donde también hubiese sido correcto que Buffon saliera (en ese caso, la pelota le habría llegado a Kane, pero la salida de Buffon probablemente hubiese sido lo correcto dado que el delantero no tendría el ángulo suficiente para meter el gol).

martes, 23 de enero de 2018

Cómo calcular el rendimiento de una Lebac

Ayer un alumno me preguntó esto, y como en una de esas a algún otro le puede servir, me pareció que lo mejor era publicarlo acá.

El rendimiento de las Lebac depende de la tasa de interés que fije el banco central al momento de la licitación y del plazo (tiempo entre la fecha de la compra y el momento en que te devuelven el monto invertido + intereses).

Una vez por mes, todos los meses, se hace la licitación donde cualquiera puede comprar estos instrumentos de ahorro (acá pueden ver el cronograma de las licitaciones). Para poder comprar Lebacs hay que tener una cuenta en un banco (por ejemplo, una cuenta sueldo), pero tiene que estar habilitada para realizar ese tipo de operaciones. Por lo general, o por lo menos así fue en mi banco, hay que llamar para que te habiliten esa opción (técnicamente lo que hacen es abrirte una cuenta concomitante, ojo pueden cobrar algún tipo de comisión) y después hay que llamar de nuevo antes de la licitación, ya que la compra solo se hace por teléfono.

Al momento de la licitación, el Banco Central ofrece Lebacs a distintos plazos, casi siempre son en torno a 35, 63, 91, 155, 210 y 273 días. Y cada una de esas opciones tiene su tasa de interés: en la última licitación éstas fueron de 27,2%/26,9%/26,6%/26,0%/25,5%/25,4%, respectivamente. Para el cálculo del rendimiento, lo que uno quiere saber es la cantidad (o el porcentaje) de dinero que nos van a devolver en calidad de intereses. Para eso solo se necesita conocer la tasa y el plazo.

Usemos como ejemplo el caso de la Lebac a 35 días, pero para hacerlo más sencillo, supongamos que es a 30 días (es decir, a 1 mes), cuya tasa es del 27,2% anual. Esta aclaración es muy importante, porque esa tasa refleja los intereses que se recibirían si se mantuviera la inversión por 1 año, cosa que no es nuestro caso, ya que al mes nos devuelven la plata con los intereses. Evidentemente sería un error pensar que al mes nos van a devolver nuestro dinero, por ejemplo $10.000, más el 27,2% de intereses, que representarían otros $2.720.

Entonces, lo que hay que hacer es un pequeño cálculo matemático para poder expresar esa misma tasa que es anual, pero para nuestra inversión, que es a 1 mes. La respuesta intuitiva sería que la tasa que nos van a pagar es del 2,27%, que es la tasa que se obtiene luego de dividir 27,2% sobre 12. Si bien esta aproximación no es del todo errada (sobre todo para plazos de inversión menores al año), no es la respuesta correcta. Esto se debe a que, al calcularlo de esa manera, estaríamos obteniendo el interés simple, cuando en realidad lo que queremos obtener es el interés compuesto de la inversión.

¿Cuál es la diferencia? Volvamos a nuestro ejemplo de $10.000 e imaginen que un banco nos ofrece dos opciones de plazo fijo: uno donde podemos depositar nuestro dinero por 1 mes y nos pagan una tasa del 1% (mensual) u otro donde podemos depositar el dinero 1 año y nos pagan una tasa del 12% (anual). ¿Es lo mismo elegir uno o el otro? La respuesta es no, porque conviene elegir el plazo fijo mensual e ir renovándolo todos los meses hasta llegar al año. Fíjense que haciendo la cuenta anterior, debería ser lo mismo, ya que 12% dividido 12 meses, nos da el 1% mensual.

La diferencia está en que en la inversión mensual, uno a medida que va cobrando los intereses, éstos pasan a ser parte del capital invertido, entonces esos mismos intereses se van capitalizando con el correr del tiempo. En el caso de la inversión anual eso no sucede, ya que uno deposita el dinero y recién al año se lo devuelven (con intereses).

Para que no queden dudas, vean el cuadro a continuación, donde se muestran los dos casos. En el primero tenemos la opción del plazo fijo mensual, donde a fin de mes nos devuelven nuestro dinero sumado al 1% en intereses, que luego lo volvemos a poner en el plazo fijo hasta llegar a los 12 meses. En el segundo caso, ponemos nuestro dinero y lo mantenemos 12 meses, momento en el cual nos devuelven el capital sumado al 12% en intereses (es decir, $11.200).
Como se desprende del cuadro, la opción 1 nos da al final del año un capital total de $11.268, lo que representa un aumento respecto del monto invertido del 12,7%. Esta sería la tasa anual que nos debería haber ofrecido el banco para mantener depositado nuestro dinero por 1 año. La diferencia, como dijimos, está en los intereses. En el primer caso van creciendo, debido a que mes a mes los intereses ganados se van sumando al capital invertido, mientras que en el segundo caso nos estarían pagando siempre $100 de intereses, es decir el 1% sobre el capital inicial (ya que se mantiene inmovilizado y no puedo ir agregando los intereses mes a mes). Esto es lo que más arriba llamamos interés compuesto (el primer caso) e interés simple (el segundo caso).

Ahora sí, volvamos al ejemplo de las Lebac. Cuando nos dicen que la Lebac a 35 días paga una tasa del 27,2% anual, se está refiriendo a la tasa que nos dejaría esa inversión si la renovásemos todos los meses hasta llegar al año. En nuestro ejemplo, eso estaría representado por la tasa del 12,7% de la primera opción. El problema es que nosotros queremos saber cuánto dinero en intereses nos va a dar a los 35 días, que es su plazo de vencimiento, y para eso tenemos que averiguar la tasa efectiva. El cálculo matemático es el siguiente:
Para nuestro ejemplo, la cuenta sería la siguiente:
Lo que nos da como resultado 0,023, es decir, si compramos lebac a 35 días, el interés que nos van a pagar es del 2,3% (ahora en lugar de dividir hay que multiplicar por 100 para pasar ese número a un porcentaje).
Como verán, la tasa anual (que es un porcentaje) se divide por 100 para ser expresada en decimales y la potencia lo que hace es anualizar dicha tasa en términos del plazo que dura la inversión (en nuestro ejemplo, 35 días). Por eso siempre se mantiene el 365 de la fórmula, lo que hay que reemplazar la tasa anual y el plazo (expresado en cantidad de días). Pongamos un ejemplo más, para que quede bien claro. Si en lugar de la Lebac a 35 días hubiésemos elegido la que vence a los 91 días y ofrece 26,6% de interés, la cuenta era la siguiente:
Esto significa que, a los 91 días cuando vence la Lebac, nos hubiesen dado el capital invertido sumado al 6,06% de intereses. Fíjense que si en lugar de utilizar este cálculo, hubiésemos apelado a la cuenta intuitiva de dividir 26,6% sobre 4 (ya que 91 días son casi exactamente 3 meses), el resultado hubiese sido de 6,65%. Como cuenta rápida, no es una mala aproximación, aunque solo sirve para períodos cortos. Prueben hacer eso mismo pero para una inversión a 5 años y van a ver que ahí ya cambia mucho.

Para terminar, hay que resaltar que esta cuenta nos sirve para obtener el rendimiento nominal de la Lebac. Un segundo paso necesario es ver si nos conviene, pero para eso hace falta algo contra qué comparar (por ejemplo, la inflación o la variación del dólar). Ya se hizo demasiado largo, así que queda para la próxima.

lunes, 15 de enero de 2018

¿Cómo evolucionó la deuda en los primeros dos años del gobierno de Macri?

Acaba de finalizar el 2017, un año donde la deuda pública volvió a estar en el centro de las principales discusiones de la política económica del gobierno de Cambiemos. Luego de un primer análisis sobre cómo evolucionó la deuda durante la gestión de Cristina Fernández de Kirchner y el primer año de Mauricio Macri, aquí actualizamos lo sucedido, explicando en detalle su medición, los distintos componentes y las implicancias en términos de su sostenibilidad.
En primer lugar, una aclaración. El monto acumulado de la deuda pública del Gobierno nacional (compuesta por obligaciones emitidas en moneda local y en moneda extranjera) depende de dos variables: las emisiones de nuevas deudas y los pagos que se van realizando por los vencimientos de la deuda previamente contraída. Por ejemplo, si durante un año el Gobierno emite una cantidad de obligaciones superior a los vencimientos que debe afrontar, entonces la deuda se incrementará.
¿De cuánto fue el aumento de la deuda pública en 2017? Los datos oficiales del Ministerio de Finanzas de la Nación tienen una demora bastante importante en su publicación (aproximadamente unos cinco/seis meses, por eso los últimos datos son de junio del año último), algo que también sucedía durante el kirchnerismo.
Sin embargo, se puede realizar una estimación del segundo semestre a partir del seguimiento de las emisiones publicadas en el Boletín Oficial, descontando los vencimientos a pagar en el año. Según los datos del Observatorio de la Deuda del Instituto de Trabajo y Economía de la Fundación Germán Abdala (de ATE Capital), durante 2017 el Gobierno nacional realizó emisiones de deuda por un total de US$ 94.800 millones de dólares. En relación con las emisiones de 2016, que fueron aproximadamente de US$ 65.600 millones, esto implicó un aumento del 45 por ciento.
Ahora bien, al analizar el comportamiento de la deuda pública (emisiones menos el pago de vencimientos), lo que se observa es que pasa de US$ 275.400 millones en 2016 a US$ 315.600 millones para fines de 2017; es decir, un incremento de un poco más de US$ 40 mil millones.
La manera más utilizada para medir la deuda es a partir de su relación con el tamaño de la economía (PBI), no solo porque permite comparar entre países sino porque además reflejaría en alguna medida la capacidad de repago del país. Al medirla de esta manera, para 2017 se ubicaría en torno al 57,6% del PBI, unos 3,4 puntos porcentuales por encima de 2016 (54,2%) y 4 puntos con respecto a 2015 (53,6%).
Como se mostró previamenteeste indicador tiene un gran problema ya que su evolución está estrechamente vinculada con las variaciones que se observan en el tipo de cambio. Y así como esto impulsó el porcentaje varios puntos hacia arriba tras la devaluación de fines de 2015, lo mismo se volvió a observar, aunque a una escala mucho menor, a fines de 2017.
Para dar cuenta de esto, un ejemplo: si en lugar de utilizar el tipo de cambio del último día hábil de 2017 (29 de diciembre), que es lo que efectivamente se hace para su cálculo, se hubiese utilizado el de 10 días antes, el ratio se habría ubicado en 53,9%, es decir hubiese terminado por debajo del ratio de 2016.
Este es el motivo principal por el cual no se debe mirar solo el comportamiento de ese porcentaje para analizar la sostenibilidad de la deuda del Gobierno nacional. Para ello, resulta recomendable adoptar un enfoque que tome en consideración la moneda en la que se emite la deuda, quiénes son los acreedores, etcétera, sumado a un indicador que refleje mejor la capacidad de pago de la economía. Toda esta información es publicada por el Ministerio de Finanzas y los siguientes datos fueron tomados de allí.
Respecto a la composición de los acreedores entre 2015 y el segundo trimestre de 2017 (último dato oficial), se observa un cambio respecto del kirchnerismo. Aumentó la participación de la deuda en manos del Sector Privado (bonistas), en desmedro de las colocaciones a Organismos del Sector Público Nacional (como, por ejemplo, la ANSES, el Banco Central o el Banco Nación) y, en menor medida, a los Organismos Multilaterales (FMI, Banco Mundial, Banco Interamericano de Desarrollo, etcétera).
Al mirar la moneda utilizada, se percibe una leve mejora en la participación de la deuda en pesos por sobre las emisiones realizadas en divisa extranjera, mientras que el cambio más notable se observa en la residencia, dado el aumento importante de la deuda en manos de tenedores extranjeros.
Por último, en relación a la sostenibilidad, además del ratio de la deuda pública se deberían tener en cuenta otros indicadores que reflejen mejor la relación de la Argentina con el mundo, el histórico foco de tensión de la deuda (ver recuadro de esta nota).
Por ejemplo, el porcentaje de la deuda en moneda extranjera en relación a las reservas internacionales o a las exportaciones (link a los datos oficiales). El primero muestra una mejora respecto de 2015, pasando del 582% de las reservas al 408% para el segundo trimestre de 2017; mientras que el segundo muestra lo contrario, ya que el ratio sobre las exportaciones pasó del 210% al 273% durante el mismo período.
La diferencia se debe, en buena medida, a que las exportaciones se mantuvieron prácticamente en el mismo nivel en relación a 2015, mientras que las reservas se incrementaron, ya que parte de los dólares que ingresaron a la economía como contrapartida de esa deuda fueron adquiridos por el Banco Central.

Originalmente publicado en Chequeado.

jueves, 11 de enero de 2018

La deuda pública y su sostenibilidad (Diálogo en Radio del Plata)

Les dejo una entrevista realizada para el programa Hablá por Vos, sobre temas vinculados con la deuda pública y su sostenibilidad en el corto/mediano plazo:


jueves, 4 de enero de 2018

¿Es insostenible el gasto público? Una réplica a S. Galiani

“El Gobierno del Presidente Macri heredó un nivel de gastopúblico insostenible”. Así arranca la nota de Sebastián Galiani, secretario de Política Económica, publicado en Foco Económico. Lo esperable después de eso es que el autor brinde evidencia sólida para respaldar la afirmación. No solo por ser un funcionario público directamente ligado al manejo de la política económica del país sino también porque es una de esas aseveraciones que indefectiblemente requieren de una justificación contundente.

Sin embargo, Galiani solo se apoya en 2 gráficos: en el primero muestra que el gasto público consolidado de Argentina creció sostenidamente entre 2002 y 2015, incrementándose casi 20 puntos del PIB. En el segundo (en su nota es la figura N°3), muestra una vasta cantidad de países, comparando en cada caso el PIB per cápita (medido por PPP) y el gasto público (en términos del PIB), de donde infiere que supuestamente Argentina se encontraría 8 puntos por encima de lo que le correspondería a un país de tamaño similar.

Arranquemos por el primero, y de paso aclaremos que en términos metodológicos es incorrecto consolidar el gasto utilizando distintas bases (caja y devengado) como hace Galiani. Ahora bien, ¿alcanza con mostrar un gráfico en donde se observa que el gasto público creció de manera constante para afirmar que es insostenible? Evidentemente no, y por varios motivos. El más obvio es fáctico: el gasto creció durante 13 años sin que eso llevara al colapso de la economía.

Dado que el PIB prácticamente se frenó durante el período 2011-2015, uno podría argumentar que el causante de eso fue el crecimiento del gasto. Además de que para sostener eso se requieren argumentos teóricos y empíricos que muestren cómo un aumento del gasto tendría un impacto negativo en la economía, esto lleva a un punto no menor: Galiani nunca define qué entiende por (in) sostenibilidad. ¿Se refiere al nivel del gasto o a su trayectoria? ¿La insostenibilidad pasa por la imposibilidad de ser financiado o por sus consecuencias negativas en la economía?

En segundo lugar, y vinculado con el punto anterior, resulta difícil de justificar que un aumento del gasto público per se sea insostenible. ¿Algún economista se atrevería a sostener eso, si de manera simultánea la recaudación crece por encima de las erogaciones, es decir, si al mismo tiempo que aumenta el gasto público mejora el resultado fiscal? Creería que no. En este caso, el único argumento que se me ocurre para sostener tal afirmación es que, por más que mejore el resultado fiscal, si el gasto crece indefinidamente tarde o temprano llegaría a abarcar el 100% del PIB. Aunque, hasta ahora, eso no sucedió en ningún país capitalista.

En definitiva, el problema radica en que la sostenibilidad de la política fiscal no se estudia observando solo el gasto sino el resultado fiscal o la evolución de la deuda pública. Analizando el 2015 desde esa perspectiva, el comportamiento de la deuda lejos estaba de ser insostenible (tanto si se mira su nivel, su trayectoria previa o su composición), mientras que si se observa el resultado financiero de ese año (en torno a -4% del PIB), tampoco parece evidencia suficiente como para afirmarlo. Es más, si así fuera, la situación actual debería ser alarmante ya que 2017 cerrará con un déficit financiero de 6% del PBI, según lo dicho por el ministro de Hacienda en la conferencia de prensa brindada hace unos días.

Pasemos al segundo gráfico, que muestra una gran cantidad de países en términos del nivel del gasto público y su respectivo PIB per cápita. En primer lugar, no alcanza con una simple relación entre dos variables para afirmar que Argentina tiene un nivel de gasto público superior al esperado para un país de ingresos similares. Puede haber un sinnúmero de elementos de carácter institucional o económico que afecten y modifiquen esa relación para cada país: si el sistema previsional, el de salud o el de educación son públicos o privados, si es un país petrolero con pocos habitantes, etcétera. Por ejemplo, si se compara la situación de Argentina para 2015 (PIB per cápita en torno a US$ 20.500 y un gasto del 41,7% del PIB, según los datos del FMI) con la de los Emiratos Arabes, que tiene un PIB per cápita casi tres veces más grande que el nuestro (US$ 61.127) y un gasto en torno al 32,4%, sería incorrecto afirmar solo a partir de eso que Argentina tiene un gasto público mayor. Y por más que así fuera, de eso tampoco se puede deducir que dicho nivel sea insostenible (mucho menos si lo que importa es su trayectoria, que no está contemplada en el gráfico), ya que se puede encontrar prácticamente cualquier combinación entre nivel de gasto y PIB per cápita.
Por último, ese gráfico estaría sugiriendo una relación positiva entre ambas variables. Es decir, mayores niveles de gasto se corresponden con economías “más desarrolladas”. ¿Pero cómo puede ser? ¿No es que un nivel de gasto mayor sería algo perjudicial para la economía?

En parte, eso se explica porque la mayoría de las partidas del gasto público afectan directamente la calidad de vida de sus ciudadanos (jubilaciones, salud, educación, infraestructura, prestaciones, etcétera.). Al dejar de lado la lectura economicista de ese gráfico, se puede advertir que en realidad no existe una relación única ni “adecuada” de gasto para un país, sino que eso es una construcción histórica que refleja el consenso general de sus ciudadanos acerca del tamaño del Estado establecido (en qué se gasta, cuánto y cómo se financia).

Es decir, la discusión no debería centrarse en la sostenibilidad del gasto (si es que algo así existe) sino en el tamaño y la calidad de Estado que queremos. Esto no quita que efectivamente el gasto público pueda ser elevado en Argentina. Pero dada la relevancia de esta discusión para el conjunto de la sociedad, se requiere de los funcionarios públicos algo más que dos gráficos para sostener una afirmación de tal envergadura.

Publicado originalmente en El Economista.

miércoles, 13 de septiembre de 2017

El Cambio llegó al empleo

En la actualidad, la mayor parte del debate sobre los problemas económicos del gobierno gira en torno a la inflación, el déficit fiscal y el tipo de cambio. Pero se habla poco sobre el principal problema que tiene este modelo, el empleo.

Al analizar el desempeño del empleo registrado total, se observa que los casi 160.000 puestos de trabajo generados durante el gobierno de Cambiemos se deben al aumento de los monotributistas, y en menor medida, al sector público y el empleo doméstico; mientras que el empleo privado, que es el componente más relevante, lleva destruidos más de -33.000 puestos de trabajo.


Esos -33.000 asalariados privados, surgen de una destrucción neta de -73.251 puestos en rubros con salarios superiores a la media, frente a una creación de 40.277 puestos en ramas donde los salarios se ubican por debajo de la media. Es decir, no solo se observa una caída absoluta del empleo privado registrado sino además un cambio significativo en su composición, donde priman la generación de puestos con menores salarios.



En gran medida eso se debe al comportamiento del empleo industrial, el sector de mayor peso en el empleo registrado total (representa el 20%), uno de los más dinámicos y además por lo general uno de los que genera puestos de trabajo con mejores remuneraciones y condiciones laborales

¿A qué se debe esta caída tan impresionante? Evidentemente el flojo desempeño de la economía ayuda a explicar el proceso pero no lo abarca en su totalidad, ya que, a pesar del repunte de la actividad en los últimos meses, la tendencia a la caída del empleo industrial se mantuvo inalterada.



La otra causa puede estar asociada al comportamiento de las importaciones, particularmente la de bienes de consumo, que en buena parte compiten o reemplazan a la producción local. Mientras que en 2014 y en 2016 el nivel de actividad se contrajo de manera similar, las importaciones crecieron cerca de 4% en 2016, y las de bienes de consumo lo hicieron en un 17%. El mismo fenómeno se repite para los primeros 6 meses de 2017, donde la actividad mejora respecto del año anterior, y tanto las importaciones totales como las de bienes de consumo aumentan considerablemente.

Llama la atención el comportamiento de las importaciones durante todo el gobierno de Cambiemos, y en particular las de bienes de consumo. Esto se debe a la poca vinculación con el nivel de actividad, ya que históricamente sucedió lo contrario. Por lo general, la evolución de las importaciones está estrechamente relacionada con la situación de la economía: en momentos de expansión, las importaciones aumentan (y viceversa).






Si bien con este tipo de análisis no alcanza para concluir fehacientemente que exista un quiebre estructural en la evolución del empleo industrial, debería servir para desestimar que esto se deba solo a los efectos recesivos de la devaluación implementada al inicio de su gestión. También debería servir para mostrar algo que no es novedoso pero que vale la pena repetir, y que es que la política macroeconómica tiene impactos considerables a nivel microeconómico, que a su vez se retroalimentan.

Versión resumida de este trabajo recientemente publicado acá.

martes, 8 de agosto de 2017

Dime cómo anda el empleo y te diré qué modelo económico tienes

En la actualidad, la mayor parte del debate sobre los problemas económicos del gobierno giran en torno a la inflación, el déficit fiscal y ahora el tipo de cambio. Pero se habla poco sobre el principal problema que tiene este modelo: el empleo. De cara al año próximo, más allá de algún indicador positivo que el Gobierno pueda mostrar, en el frente laboral no solo esto no parece probable sino que incluso podría profundizarse aún más. Para entender esto, basta observar la evolución reciente del empleo privado registrado.

Gráfico 1. Empleo Privado Registrado (desestacionalizado)


Como se puede ver, hay un quiebre en la tendencia a partir del cambio de gobierno. Luego de la contracción sufrida en los primeros meses de 2016, motivada principalmente por la fuerte devaluación que generó una rápida caída en el nivel de actividad, el empleo comienza a recuperarse, pero a un ritmo sumamente lento.

La situación más crítica se dio en la industria, que es justamente el sector de mayor peso en el empleo registrado total (representa el 20%). A abril de 2017 (último dato disponible), este sector perdió 54.600 puestos de trabajo desde el cambio de gobierno. Es aquí donde se puede observar con mayor claridad el impacto que tuvo el cambio en la estrategia económica por parte de la nueva gestión. La suba inicial de los costos provocada por la devaluación, con la consecuente caída del consumo, sumado a la apertura de las importaciones es una combinación letal para la industria.

Por otro lado, el agro, que fue el sector más beneficiado por la devaluación y además por la quita de retenciones, prácticamente no generó puestos de trabajo a pesar de la mejora notoria en sus márgenes de rentabilidad.

Ahora bien, ¿es realmente esto evidencia suficiente como para hablar de un quiebre estructural en el empleo debido a un cambio en la configuración económica? ¿No puede ser simplemente el reflejo de la contracción de la actividad y del empleo que típicamente provoca una devaluación? Para responder esto, podemos comparar con 2014, donde se observó un comportamiento macroeconómico similar, tras la suba del tipo de cambio a principios de ese año.

Tomando como punto inicial el mes previo a cada devaluación (diciembre de 2013 y noviembre de 2015), el gráfico 2 muestra la evolución del empleo industrial para cada caso. Mientras que luego del aumento del tipo de cambio de 2014 el empleo industrial se contrae de manera sostenida, su caída no es muy profunda. El fondo de la caída se observa exactamente a los 12 meses, donde el empleo se ubica -1,8% por debajo del nivel inicial. A partir de allí, comienza su recuperación (que se va a detener, precisamente, en diciembre de 2015).

Por el contrario, en la devaluación que ocurrió inmediatamente tras el cambio de gobierno, la caída del empleo industrial no solo es más profunda sino que, luego de 18 meses, continúa profundizándose y no muestra señales de recuperación. En la actualidad el empleo industrial se encuentra -4,6% por debajo del nivel inicial (asunción de Cambiemos).

Gráfico 2. Empleo industrial (Desestacionalizado, Índice Base 100)

Una primera explicación podría estar en el comportamiento de la actividad económica. En economía está lo que se conoce como “Ley de Okun”, una de las pocas que verdaderamente se observa a nivel empírico, que vincula las variaciones en el nivel de actividad y el empleo. No dice nada extravagante: cuanto mayor es la actividad económica, mayor es la producción y por ende se necesitan más trabajadores; y viceversa.

Tomemos el mismo tipo de análisis del gráfico anterior, pero ahora para el nivel de actividad, medido a través del Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) del INDEC. Como se puede observar, la caída de la actividad fue más profunda en los meses posteriores a la devaluación de fines de 2015, y a su vez su recuperación más errática. A los 9 meses (agosto de 2016) muestra una mínima recuperación, luego otra más fuerte a los 12 meses, aunque posteriormente se estanca. Por el contrario, la recuperación de la devaluación ocurrida en enero de 2014 fue sostenida y por eso es que al final es donde se observa la mayor diferencia.

Gráfico 3. EMAE (Desestacionalizado, Índice Base 100)


Evidentemente, las diferencias en el nivel de actividad ayudan a explicar el proceso pero no lo abarcan en su totalidad, ya que, a pesar del repunte de la actividad en los últimos meses, la tendencia a la caída del empleo industrial se mantuvo inalterada.

La otra causa puede estar asociada al comportamiento de las importaciones, particularmente la de bienes de consumo, que en buena parte compiten o reemplazan a la producción local. Lo que se busca comparar con el gráfico 4 es la evolución de las importaciones (totales y de consumo) para el año de cada devaluación, 2014 y 2016, y para la fase de recuperación,  es decir los 5 meses posteriores (de enero a mayo de 2015 y de 2017, respectivamente). De ese modo, se abarca toda la gestión actual.

Gráfico 4. Importaciones (totales y de consumo) y Nivel de Actividad

Llama la atención el comportamiento de las importaciones durante todo el gobierno de Cambiemos, y en particular las de bienes de consumo. Esto se debe a la poca vinculación con el nivel de actividad, ya que históricamente sucedió lo contrario. Por lo general, la evolución de las importaciones está estrechamente relacionada con la situación de la economía: en momentos de expansión, las importaciones aumentan (y viceversa).Mientras que en 2014 y en 2016 el nivel de actividad se contrajo de manera similar luego de sendas devaluaciones, las importaciones totales se redujeron bastante menos en 2016, y las de bienes de consumo directamente se incrementaron. El mismo fenómeno se repite para los primeros 5 meses de 2017, donde la actividad mejora respecto del año anterior (aunque se mantiene en terreno negativo), y tanto las importaciones totales como las de bienes de consumo aumentan considerablemente.  Esto refleja una decisión de política económica, que es la apertura comercial hacia los productos importados.

A modo de conclusión, si bien con este tipo de análisis no alcanza para concluir fehacientemente que existe un quiebre estructural en la evolución del empleo industrial debido al cambio de rumbo en la estrategia económica de Cambiemos, debería servir para desestimar que esto se debe solo a los efectos macroeconómicos de la devaluación implementada al inicio de su gestión. También debería servir para mostrar algo que no es novedoso pero que vale la pena repetir, y que es que la política macroeconómica tiene impactos considerables a nivel microeconómico. De este modo, es probable que el deterioro del empleo industrial observado durante el gobierno de Cambiemos no solo se mantenga sino que se profundice, ya que no se avizoran modificaciones en su esquema macroeconómico. 

Originalmente publicado en Revista Mestiza

lunes, 12 de junio de 2017

¿Cómo evolucionó la deuda durante el gobierno de Cambiemos y del Frente para la Victoria?

En la actualidad volvió a cobrar relevancia el tema de la deuda pública, a partir del cambio de estrategia económica llevado a cabo por el gobierno de Cambiemos, que según los datos oficiales se endeudó por más de US$ 96 mil millones entre diciembre de 2015 y mayo de 2017. Parte de ese monto fue destinado al pago de deuda contraída previamente, con lo cual el aumento fue menor. Para 2016, último dato publicado por la Secretaría de Finanzas del Ministerio homónimo, la deuda pública total se ubicó en US$ 275.500 millones, es decir, un aumento de casi US$ 35 mil millones con respecto a 2015.
Ahora bien, ¿alcanza con esto para saber si es alta la deuda? La manera más utilizada por los economistas para analizar su comportamiento es por medio de la participación de la deuda pública en relación al Producto Bruto Interno (PBI) de la economía, medido a precios corrientes (incluye los aumentos de precios). Esto es así ya que resulta necesario contrastar el incremento del monto de la deuda en relación a algún indicador que muestre la capacidad de pago de un país.
Respecto de su metodología, la Secretaría de Finanzas publica los montos de la deuda pública (compuesta por deuda emitida en moneda local y en moneda extranjera) denominados en dólares, lo que significa que tanto la deuda en moneda local como el PBI deben ser expresados en dicha moneda, y para eso se recurre al tipo de cambio. En este sentido, es importante mencionar que el valor del tipo de cambio utilizado es el del último día del período analizado (y no su promedio). Otro punto a destacar es que la Secretaría de Finanzas publica dos indicadores de deuda distintos: performing y total. La diferencia radica en que esta última incluye la deuda no presentada a los canjes de 2005 y 2010, es decir, a los holdouts (bonistas que no aceptaron la oferta de quita del Gobierno nacional).
Con esto presente, podemos decir que durante 2016 la deuda total se ubicó en 54,2% del PBI, lo que representa un incremento de 0,7 puntos porcentuales respecto de 2015 (53,5%). A pesar del incremento en la deuda, el porcentaje se mantuvo prácticamente en el mismo nivel del año anterior.
Esto se debe a ciertas particularidades que presenta este indicador (ver recuadro): en primer lugar, para pasar el PBI de 2015 a dólares se utiliza el tipo de cambio del último día hábil del año, es decir posterior a la devaluación de la gestión Cambiemos luego de más de cuatro años de cepo cambiario. Eso implicó una reducción del PBI y, por ende, un aumento del ratio. De utilizar el tipo de cambio al 10 de diciembre de 2015, el ratio sería de 39,9% y entonces el aumento del mismo con respecto a 2016 sería de 14,3 puntos.
Por otro lado, si en lugar de analizar la deuda pública total se mira la performing, el aumento del indicador resulta mayor (crece 2,9 puntos porcentuales, pasando de 49,6% en 2015 a 52,5% en 2016). Esto se debe a que el pago a los holdouts (la reducción de una deuda) fue realizado por medio de nuevas emisiones de deuda. Mientras que el ratio de la deuda total capta ambos movimientos, el de la deuda performing solo considera el incremento del endeudamiento, de allí la diferencia y el porcentaje mayor.
Al analizar lo sucedido con la deuda durante el kirchnerismo, se pueden identificar dos etapas: 2005-2011 y 2011-2015. En la primera el ratio cae de manera marcada, y esto se debe al leve incremento de la deuda que fue compensado por el crecimiento del PBI en dólares (lo que significa que el crecimiento de la economía y de los precios fueron superiores al incremento del tipo de cambio). En cambio, a partir de 2012 el porcentaje comienza a incrementarse. Esto se debe prácticamente en su totalidad a la reducción del PBI en dólares, lo cual está asociado a un menor crecimiento de la economía.
Un punto en común que se observa al analizar estos 10 años es un marcado cambio en la composición de la deuda. Mientras que en 2005 el 92,7% de la deuda pública estaba en manos del Sector Privado (bonistas) y de Organismos Internacionales, en 2015 esto se redujo a menos de la mitad, ubicándose en el 42,7 por ciento. El resto era deuda que el Gobierno nacional tenía con Agencias del Sector Público, como la ANSES y el Banco Central. Asimismo, mientras que en 2005 el 47% de la deuda estaba en manos de acreedores extranjeros (lo que se conoce como “deuda externa”), en 2015 eso se había reducido al 28,5 por ciento. Si se lo mide utilizando el PBI, el ratio de la deuda externa para 2015 se ubicó en 14,1 por ciento.
El aumento de las emisiones de deuda llevadas a cabo durante 2016 comenzó a cambiar nuevamente dicha composición. Los datos oficiales para ese año muestran un considerable incremento en la participación de la deuda en manos del Sector Privado (+8,4 puntos porcentuales), en reemplazo de la deuda en manos de Agencias del Sector Público (-6,6 puntos) y, en menor medida, de los Organismos Internacionales (-1,8 puntos). Lo mismo sucedió con la deuda externa, cuya participación en la deuda pública aumentó 4,3 puntos (en relación al tercer trimestre de 2016, en este caso, no se publicaron los datos finales del año).
¿Qué pasó con la deuda entre 1976 y 2003?
Si se mira más allá del kirchnerismo, durante el período 1976-2001 la economía argentina sufrió varias crisis económicas vinculadas con la deuda y, en particular, con la externa. Como se desprende de los datosdurante los primeros años de la dictadura militar el ratio de la deuda externa en términos del PBI se redujo bastante a pesar de que el incremento de la deuda fue notable (aumentó 118% entre 1976 y 1980, pasando de US$ 6.600 millones a US$ 14.500 millones). Eso llevó a la devaluación del tipo de cambio y al súbito salto de la deuda externa, que se ubicó en 43,8% en 1982.
Con el retorno de la democracia, el problema de la deuda acosó al presidente Raúl Alfonsín durante todo su gobierno: el ratio de la deuda externa creció constantemente, alcanzando un pico histórico en 1989 tras las sucesivas devaluaciones y la hiperinflación. Con la llegada de la Ley de Convertibilidad en 1991 y la fijación del tipo de cambio, el indicador se mantuvo prácticamente constante durante 10 años, a pesar de que la deuda externa aumentó un 60% entre 1991 y 2001. Luego con la devaluación de principios de 2002 el ratio presentó otro salto brusco, que lo llevó hasta el 95,3% del PBI.
Como se puede notar, la estabilidad del indicador deuda/PBI, o incluso su reducción, no aseguran que un proceso de endeudamiento sea sostenible. Esto es de particular interés ya que, si bien no hay datos oficiales publicados, una estimación a partir de los datos del Instituto de Trabajo y Economía de la Fundación Germán Abdala (de ATE Capital) ubica al ratio de la deuda pública en 53,4% para el primer trimestre de 2017, es decir, por debajo del de fines de 2016 (-0,8 puntos porcentuales). Esta reducción se da a pesar de que se esté incrementando la deuda, que aumentaría casi US$ 14 mil millones en los primeros tres meses del año.
Lo que se desprende del análisis, entonces, es que el indicador de la deuda pública sobre el PBI pondera demasiado la evolución de los precios y del tipo de cambio, y que entonces debe ser utilizado con precaución si se quiere analizar la dinámica de la deuda.

lunes, 8 de mayo de 2017

Taller de economía política argentina

El jueves 18 de mayo arrancamos el taller de economía política argentina, en el Centro Cultural "El hormiguero".

El taller está coordinado por el Instituto de Economía y Trabajo (ITE). A lo largo de 8 clases, junto a varios colegas del instituto, buscaremos desarrollar y explicar los conceptos fundamentales para poder entender la economía argentina, como por ejemplo: i) la formación de los precios; ii) el rol de la demanda efectiva; iii) el mercado laboral; iv) la política fiscal; v) la política monetaria; vi) el rol del tipo de cambio; vii) la inflación; viii) la restricción externa y las dificultades para mantener un crecimiento sostenido.

El cierre del taller estará a cargo de Axel Kicillof.

Más información en el flyer a continuación: