sábado, 28 de junio de 2014

Sobre los buitres, Griesa, el fallo y otros

Copio a continuación, uno de los análisis que a mi gusto mejor describen (y de manera más sencilla) la historia para entender cómo se llegó hasta esta situación. Lamentablemente está en inglés, por eso debajo lo copio traducido (de modo bastante imperfecto, pero es lo que hay dada su extensión) por el traductor de google:

There aren’t many institutions powerful enough to bring a sovereign nation to its knees. Most of those that are wield their power with great care; the rest are dangerous fundamentalists. Last week, the U.S. Supreme Court placed itself -- and the rest of the U.S. federal judicial system -- squarely in the latter camp when it refused to accept an appeal by Argentina against a lower-court decision. The consequences are certain to be dreadful for Argentina. More broadly, the ruling will make it more difficult for countries to free themselves from the burden of over-indebtedness. It will be very bad for international capital markets. Oh -- and it will also diminish national sovereignty.
The case involved Argentina and a group of so-called vulture funds, led by the deep-pocketed and highly litigious hedge fund Elliott Associates, which was demanding repayment in full on old Argentine debt. Elliott had first come to broad public attention in 2000, when it brought -- and won -- a similar case against Peru. That unprecedented victory against a sovereign government, although worth a mere $90 million, so deeply shocked the international financial community that it prompted the International Monetary Fund to undertake a messy and protracted attempt to create a brand-new sovereign bankruptcy court. The Argentina case is much, much bigger -- Argentina owes Elliott over a billion dollars. The total amount that it owes “holdout creditors,” as the vulture funds are more formally known, is some $15 billion. Given that other holdout firms will immediately demand any terms awarded to Elliott, Argentina is not lying when it says that it simply can’t afford to do what the U.S. courts are demanding of it -- which is to pay all the holdouts in full. 
Nor, of course, would it ever want to. Argentina defaulted on all of its foreign bonds in 2002, at the end of a depression that saw its economy shrink by 28 percent, its currency devalue enormously, and millions of its citizens lose their jobs and go hungry. At the time, it was the largest debt default the world had ever seen. (Lehman Brothers would eventually break that record.) Argentina’s foreign debt went unpaid until 2005, when the country offered its creditors a deal: Give us your old defaulted bonds and we’ll give you new bonds in return, with a lower face value. You should do that, because we’ll actually pay the money we owe on the new bonds. (This also hinted that it would remain in default on the old bonds.)
Argentina was true to its word, and, after a second bond swap was finished in 2010, some 93 percent of the holders of the original debt had swapped it out for what are known as “exchange bonds.” The swap was coercive, to be sure: bondholders didn’t have much say in the matter, beyond the choice of whether or not to participate. But that’s the way of sovereign debt. If a sovereign defaults, there’s not much creditors can do to force it to pay up. That’s what “sovereign” means. Traditionally, then, most bondholders have simply accepted any exchange offer they’re given. And, in turn, such exchanges have become an established means by which countries restructure their debts to avoid remaining in default indefinitely.
The case in New York -- the one that made it all the way to the Supreme Court -- was brought by bondholders that didn’t participate in the exchange. They originally bought their debt at a deep discount, and they knew how to apply past-due compound interest calculations to make the face value of the defaulted debt balloon into the billions. They knew that it wouldn’t be easy to get paid in full, but if they managed it they would have scored one of the biggest home runs in hedge-fund history.
Thus did the cat-and-mouse game between Elliott and Argentina begin: Elliott would try to seize Argentine assets, and Argentina would try to keep them out of Elliott’s reach. At one point, an Argentine naval sailing vessel, the Libertad, was confiscated by local authorities in Ghana, with the intention that it be handed over to Elliott. The ship was released only after a ruling from the International Tribunal for the Law of the Sea.
But behind all the legal shenanigans was a serious debate about sovereign bankruptcy, or, rather, about the fact that there’s no such thing as sovereign bankruptcy. Countries do not default lightly: doing so nearly always results in the government falling, and in the country being unable to borrow money abroad for many years to come. Since most countries run deficits, being able to borrow money is extremely important.
If a country does default on debts, then it needs some way to cure that default, reenter the international financial system, and give itself and its companies the ability to fund themselves with debt. Because countries can’t declare bankruptcy, exchange offers are the next best thing. But for those to work, a debtor country needs to be able to pay the exchange bondholders without paying the holdouts. Otherwise, no one would ever participate in an exchange, and no country could ever restructure its debts.
This, then, is why Brazil, France, Mexico, and the United States supported Argentina in the Elliott case. None of them had much sympathy for Argentina itself, or its government. But they did have a vested interest in maintaining a sovereign’s right to pay one group of creditors without paying another. Indeed, it’s something that anyone who found himself in a similar situation might do: he might choose to pay his rent even if that means falling behind on credit card payments, for instance. But this is where U.S. courts started getting creative.
For years, Judge Thomas Griesa had levied increasingly strict rulings against Argentina, which Argentina had ignored. After many years of fruitless litigation, Griesa turned to a nuclear option. He ginned up a new violation by Argentina, which was embedded in something called the pari passu clause. The pari passu clause is a piece of hoary financial boilerplate that means absolutely nothing in a sovereign context. The clause, which said that Argentina’s bonds would “rank at least equally” with all its other indebtedness, makes sense only for debtors who can file for bankruptcy. Yet Griesa ruled that Argentina was in violation of pari passu. That ruling, in and of itself, was no big deal. Argentina was in violation of hundreds if not thousands of contractual obligations, and one more was hardly going to make much of a difference. But in this case, Griesa came up with a brand-new remedy to cure the newly discovered violation. And the remedy, much more than the violation itself, is what will end up transforming the world of sovereign debt.
Normally, when a borrower violates a contractual obligation, a judge will hand down a judgment against that borrower. In this case, however, Griesa went after the bondholders who had accepted 30 cents on the dollar for restructured Argentine debt. He told every other agent in the payments chain, up to and including the trustee for the exchange bondholders, that Argentina was not allowed to pay them until Elliott had been paid in full. If the trustee or anybody else helped Argentina pay its exchange bondholders, then Griesa would find them in contempt of court, assuming that Elliott had not been paid at that time.
That order was stayed pending appeal, but it is now in full effect. Make no mistake: the innocent are being punished. The exchange bondholders have done nothing wrong, and there is no way that they’re going to get their payment in full and on time, as Argentina would like. But the ruling goes well beyond punishing the innocent. It also turns the natural order of debt on its head. It used to be that having a bond was good but that having a judgment was much better. Now, however, it’s the other way around: judgments will get you nowhere, while bonds, if they have a pari passu clause, can make you all-powerful.
There’s also no logic to how this new system of jurisprudence should be enforced. The remedy seems to be available, more or less randomly, only to bondholders with a certain clause in their contracts. Worse, it actually discourages countries from making any payments at all, even if they’re both willing and able to do so, unless they can make all the payments they’re obliged to make.
Griesa’s ruling was the act of an exasperated judge at the end of his tether. And, in truth, he deserves a certain amount of sympathy: he has had the gruesome and thankless task, over the past decade, of overseeing dozens of lawsuits against Argentina. But once he had ruled, it became the job of the appeals courts -- first the Second Circuit, and then the Supreme Court -- to grapple with what he had done and to think hard about the implications.
But both of them ducked those questions. Griesa, they said, was within his rights to rule as he had done -- true enough. And Argentina should be required, under New York law, to pay its debts -- that’s true, too. But that leaves open the questions of sovereign immunity, the future of sovereign debt restructuring, and the future of New York as a financial center.
This is where the Supreme Court's ruling comes in. On June 16, it handed down a16-page decision in a parallel and much less important case, also finding against Argentina. In that ruling, Justice Antonin Scalia explained that, once upon a time, the Supreme Court would defer to the executive branch whenever the time came to make decisions involving judicial power over sovereign states. And invariably the executive branch would seek to hold foreign sovereigns immune from U.S. judicial proceedings. The result, says Scalia, was “bedlam,” which was “abated” only by the passage of the Foreign Sovereign Immunities Act in 1976. For the past 38 years, such questions have no longer been up to the U.S. State Department, or even the president; they’ve been entirely under the purview of the courts. “Any sort of immunity defense made by a foreign sovereign in an American court must stand on the Act’s text,” he writes. “Or it must fall.”
What Scalia is saying is that it’s not his job to worry about the fate of international bond markets, or the sanctity of concepts such as sovereign immunity. He can look only within the four corners of a legal document, and see what he finds there. Nothing else matters. Which is basically what the Second Circuit said, even though it couldn’t entirely duck the sovereign immunity question -- it said that “further guidance from the Supreme Court” could settle that question more decisively. Yet, so far, the Supreme Court has remained silent. The result is, to use Scalia’s term, bedlam. Argentina wants to pay the exchange bondholders, but it can’t. Argentina doesn’t want to pay Elliott, but it has to. It is stuck on the horns of a dilemma, where every possible course of action is a bad one.
So what should Argentina do? It has said that it will negotiate with Elliott, but given how stubborn both sides are, it would be astonishing were the negotiations to bear fruit. Argentina has also said that it will not default on the exchange bondholders -- although there’s a case to be made that simply tendering payment to the Bank of New York, even if that payment is refused, is technically enough to avoid default. (Which of course would come as cold comfort to the unpaid bondholders.) 
There has also been talk of trying to do some kind of new bond swap, where exchange bondholders could swap their paper again for new bonds issued in Argentina, away from the reach of U.S. courts. That seems extremely unlikely to happen, though, since only the trustee can reliably identify who the bondholders are, and the trustee would never cooperate with such a plan without Griesa’s permission.
There is one other possibility. It’s not a pleasant one -- not for exchange bondholders, not for Argentina, not for Griesa, and certainly not for Elliott. But it might just be the least unpleasant option.
In the world of public corporations, it has become popular to buy back stock instead of issuing a dividend: shareholders often have tax reasons for preferring buybacks to dividends, and companies are following their preferences. Bond issuers don’t have that option: they’re contractually obliged to make coupon payments. But once a bond has defaulted, it is possible to get a bit more imaginative. And if Argentina wanted to continue to funnel money toward the exchange bondholders, one way of effectively doing so would be to simply buy up those bonds on the secondary market. Argentina could simply take the money that it would otherwise have spent on coupons and spend it instead of buying newly defaulted exchange bonds.
Or it could go further, and attempt some kind of full-fledged de facto bond exchange. Argentina will certainly continue to issue local debt, including local bonds pegged to the dollar, just as it has done for many years. So maybe it could step up that local debt issuance, and start using the proceeds to buy back its defaulted exchange bonds. The country’s total indebtedness would not go up; if anything, thanks to the defaulted bonds trading at a discount, it might well go down. But the longer Argentina conducts that trade -- the more local debt it issued, and the more exchange bonds it bought back on the secondary market -- the closer it would come to much the same outcome as if it had simply swapped the exchange bonds for local bonds in a big formal exchange offer. 
There would be serious costs to such a strategy. For one thing, Argentina would be cementing its status as a financial-markets untouchable: it would be going backward rather than forward. But at least it wouldn’t have to make the politically disastrous decision to pay Elliott -- and the other holdout creditors -- billions of dollars it can’t afford.
And if anybody started criticizing the country for being in default on the exchange bonds, Argentina could always say, quite honestly, that it has both the ability and the willingness to pay -- and that the only reason its bondholders aren’t getting paid is that the U.S. courts won’t let them be paid. Both the Second Circuit and the Supreme Court had every opportunity to avert this disaster, and instead they punted. They are the ones who should be held responsible for the fallout.
No hay muchas instituciones lo suficientemente poderosas como para poner a una nación soberana de rodillas. La mayoría de éstas ejerce su poder con gran cuidado; el resto son fundamentalistas peligrosos. La semana pasada, la Corte Suprema de EE.UU. se puso - y el resto del sistema judicial federal de los EE.UU. - de lleno en el campo de este último cuando se negó a aceptar una apelación presentada por Argentina contra una decisión de un tribunal inferior. Las consecuencias están seguros de ser terrible para Argentina. En términos más generales, la sentencia hará que sea más difícil que los países se liberen de la carga de sobre-endeudamiento. Va a ser muy malo para los mercados internacionales de capital. Oh - y también disminuirá la soberanía nacional.
El caso se refiere a Argentina y un grupo de los llamados fondos buitres, liderado por el fondo de cobertura con mucho dinero y altamente litigiosa Elliott Associates, que exigía el reembolso total de la deuda argentina de edad. Elliott primero había llamado a la atención del gran público en 2000, cuando se trajo - y ganó - un caso similar contra Perú. Esa victoria sin precedentes en contra de un gobierno soberano, aunque sólo por $ 90 millones, conmocionó tan profundamente a la comunidad financiera internacional que llevó al Fondo Monetario Internacional para llevar a cabo un intento desordenado y prolongado para crear una corte de bancarrota soberana nueva. El caso de Argentina es mucho, mucho más grande - Argentina le debe Elliott más de mil millones de dólares. La cantidad total que se le debe a los "acreedores de exclusión", como los fondos buitre son más conocidos formalmente, es alrededor de US $ 15 mil millones. Dado que otras firmas de exclusión exigirá inmediatamente cualquiera de los términos concedidos a Elliott, Argentina no está mintiendo cuando dice que simplemente no puede permitirse el lujo de hacer lo que los tribunales de Estados Unidos están exigiendo de ella – o sea, pagar todos los holdouts en su totalidad.
Argentina dejó de pagar la totalidad de sus bonos extranjeros en 2002, al final de una depresión donde su economía se contrajo un 28%, su moneda se devaluó enormemente, y millones de sus ciudadanos pierden su trabajo y pasan hambre. En ese momento, era el mayor default de la deuda que el mundo había visto (Lehman Brothers eventualmente rompería ese récord). La deuda externa de Argentina estuvo sin pagar hasta el año 2005, cuando el país ofreció a sus acreedores un trato: Dénos sus bonos en default viejos y le daremos nuevos bonos a cambio, con un valor nominal  inferior. Usted debe hacer eso, porque le vamos a pagar la totalidad de este nuevo bono.
Argentina fue fiel a su palabra, y, después de un segundo canje de bonos que terminó en 2010, cerca del 93 por ciento de los tenedores de la deuda original había cambiado ya sus bonos. El canje fue coercitivo, para ser seguro: los tenedores de bonos no tenían mucho que decir al respecto, más allá de la elección de si deseaban o no participar. Pero esa es la manera en que se maneja la deuda soberana en todo el mundo. En caso de impago soberano, no hay mucho que los acreedores pueden hacer para obligarlo a pagar. Eso es lo que significa "soberanos". Tradicionalmente la mayoría de los tenedores de bonos simplemente han aceptado las ofertas de canje que se les da. Y, a su vez, estos intercambios se han convertido en un medio establecido por el cual los países han reestructurado sus deudas para evitar que permanece en default indefinidamente.
El caso de Nueva York - el que hizo todo el camino hasta la Corte Suprema - fue traído por los tenedores de bonos que no participaron en el intercambio. Éstos originalmente compraron su deuda con un gran descuento, y sabían cómo aplicar cálculos de interés compuesto en mora para que el valor nominal de la deuda en default  ascendiera a los mil millones. Sabían que no iba a ser fácil para recibir el pago en su totalidad, pero si lo lograban habrían realizado uno de los más grandes de jonrones en la historia de los fondos de cobertura.
Así fue como el juego del gato y el ratón entre Elliott y Argentina comienza: Elliott trataría de aprovechar los activos de Argentina, y Argentina tratará de mantenerlos fuera del alcance de Elliott. En un momento dado, un buque de vela naval argentina, la Libertad, fue confiscada por las autoridades locales en Ghana, con la intención de que sea entregado a Elliott. El buque fue puesto en libertad sólo después de un fallo del Tribunal Internacional del Derecho del Mar.
Pero detrás de todos los chanchullos legales fue un debate serio sobre la quiebra soberana, o, más bien, por el hecho de que no hay tal cosa como la quiebra soberana. Los países no por defecto a la ligera: hacerlo casi siempre resulta en el gobierno cae, y en el país al no poder pedir dinero prestado en el extranjero durante muchos años por venir. Como la mayoría de los países corren el déficit, siendo capaz de pedir prestado el dinero es muy importante.
Si un país por defecto en deudas, entonces se necesita un poco de manera de curar ese defecto, volver a entrar en el sistema financiero internacional, y dar a sí mismo ya sus empresas la capacidad de financiarse con deuda. Dado que los países no pueden declararse en quiebra, ofertas de intercambio son la mejor cosa siguiente. Pero para aquellos a trabajar, un país deudor tiene que ser capaz de pagar los tenedores de bonos de cambio sin tener que pagar los holdouts. De lo contrario, nadie volvería a participar en un intercambio, y ningún país jamás podría reestructurar sus deudas.
Esto, entonces, es por qué el Brasil, Francia, México y los Estados Unidos apoyaron a Argentina en el caso Elliott. Ninguno de ellos tenía mucha simpatía por la propia Argentina, o su gobierno. Pero sí tienen un interés creado en mantener el derecho de un soberano para pagar a un grupo de acreedores sin tener que pagar otra. De hecho, es algo que cualquier persona que se encontró en una situación similar podría hacer: él podría optar por pagar el alquiler, incluso si eso significa quedarse atrás en los pagos con tarjeta de crédito, por ejemplo. Pero aquí es donde los tribunales estadounidenses comenzaron a ponerse creativo.
Durante años, el juez Thomas Griesa había aplicado sentencias cada vez más estrictas contra la Argentina, que Argentina había ignorado. Después de muchos años de litigio infructuoso, Griesa volvió a una opción nuclear. Él desmotar una nueva violación de la Argentina, que se incrusta en algo que se llama la cláusula pari passu. La cláusula pari passu es una pieza de texto modelo financiero canoso que no significa absolutamente nada en un contexto soberano. La cláusula, que dijo que los bonos de Argentina serían "rango, al menos, igual" con todas sus otras deudas, sólo tiene sentido para los deudores que pueden declararse en quiebra. Sin embargo, Griesa dictaminó que Argentina estaba en violación de una misma emisión. Dicha sentencia, en sí mismo, no era gran cosa. Argentina estaba en violación de cientos, si no miles, de las obligaciones contractuales, y uno más apenas se va a hacer mucha diferencia. Pero en este caso, Griesa se ​​le ocurrió un remedio nuevo para subsanar la violación recién descubierto. Y el remedio, mucho más que la violación en sí, es lo que acabará por transformar el mundo de la deuda soberana.
Normalmente, cuando un prestatario viola una obligación contractual, el juez dictará sentencia en contra de ese prestatario. En este caso, sin embargo, Griesa fue después de los tenedores de bonos que habían aceptado 30 centavos de dólar por la deuda argentina reestructurada. Él le dijo a todos los demás agentes de la cadena de pagos, hasta e incluyendo el fiduciario de los bonistas de cambio, que la Argentina no se le permitió pagar hasta Elliott había sido pagado en su totalidad. Si el síndico o cualquier otra persona ayudó a Argentina a pagar sus tenedores de bonos de cambio, entonces Griesa los encontraría en desacato al tribunal, en el supuesto de que Elliott no se había pagado en ese momento.
Esa orden fue suspendida pendiente de apelación, pero ahora está en plena vigencia. No nos equivoquemos: los inocentes están siendo castigados. Los tenedores de bonos de cambio han hecho nada malo, y no hay manera de que van a obtener su pago en su totalidad ya tiempo, ya que la Argentina desea. Pero la sentencia va más allá de castigar a los inocentes. También resulta el orden natural de la deuda en su cabeza. Solía ​​ser que tiene un enlace era buena, pero que para que una sentencia era mucho mejor. Ahora, sin embargo, es al revés: los juicios se llevará a ninguna parte, mientras que los bonos, si tienen una cláusula pari passu, pueden hacerte todopoderoso.
También hay ninguna lógica de cómo debe hacerse cumplir este nuevo sistema de jurisprudencia. El remedio parece estar disponible, más o menos al azar, sólo para los tenedores de bonos con una cierta cláusula en sus contratos. Peor aún, en realidad se desaconseja a los países de hacer ningún pago en absoluto, incluso si los dos están dispuestos y son capaces de hacerlo, a menos que puedan hacer todos los pagos que están obligados a hacer.
El fallo de Griesa fue el acto de un juez exasperado en el límite de sus fuerzas. Y, en verdad, se merece una cierta simpatía: él ha tenido la horrible tarea ingrata y, en la última década, de la supervisión de decenas de demandas contra Argentina. Pero una vez que se había pronunciado, se hizo el trabajo de los tribunales de apelación - en primer lugar el segundo circuito, y luego la Corte Suprema - para lidiar con lo que había hecho y pensar seriamente en las implicaciones.
Pero ambos se agacharon a esas preguntas. Griesa, dijeron, estaba en su derecho a gobernar como lo había hecho - bastante cierto. Y Argentina debería exigir, bajo la ley de Nueva York, para pagar sus deudas - que eso es cierto, también. Pero eso deja abierta la cuestión de la inmunidad soberana, el futuro de la reestructuración de la deuda soberana, y el futuro de Nueva York como centro financiero.
Aquí es donde entra el fallo de la Corte Suprema pulg El 16 de junio, se dictó una sentencia de 16 páginas, en un paralelo y mucho menos importante caso, encontrando también contra Argentina. En esa sentencia, el juez Antonin Scalia explicó que, érase una vez, la Corte Suprema aplazaría al Poder Ejecutivo siempre llegó el momento de tomar decisiones que involucran el poder judicial de los Estados soberanos. E invariablemente el Ejecutivo tratará de mantener los soberanos extranjeros a cubierto de los procedimientos judiciales de Estados Unidos. El resultado, dice Scalia, era "un caos", que se "calmó" solamente por la aprobación de la Ley de Inmunidad de Soberanía Extranjera en 1976. Durante los últimos 38 años, estas cuestiones no han sido hasta el Departamento de Estado de EE.UU., o incluso el presidente; han estado totalmente bajo la competencia de los tribunales. "Cualquier tipo de defensa de inmunidad hecha por un soberano extranjero en un tribunal estadounidense debe permanecer en el texto de la Ley," escribe. "O se debe caer."
¿Qué Scalia está diciendo es que no es su trabajo preocuparse por el destino de los mercados internacionales de bonos, o la santidad de conceptos tales como la inmunidad soberana. Puede buscar sólo dentro de las cuatro esquinas de un documento legal, y ver lo que encuentra allí. Nada más importa. Que es básicamente lo que dijo el Segundo Circuito, a pesar de que podría no enteramente pato la cuestión de inmunidad soberana - que dijo que "la orientación más lejos de la Corte Suprema" podría resolver esta cuestión de manera más decisiva. Sin embargo, hasta el momento, el Tribunal Supremo ha mantenido en silencio. El resultado es, para usar el término de Scalia, manicomio. Argentina quiere pagar a los tenedores de bonos de cambio, pero no puede. Argentina no quiere pagar Elliott, pero tiene que. Se metió en los cuernos de un dilema, donde cada posible curso de acción es una mala.
Entonces, ¿qué debe hacer Argentina? Se ha dicho que va a negociar con Elliott, pero teniendo en cuenta lo terco que ambas partes están, sería sorprendente fueron las negociaciones para dar fruto. Argentina también ha dicho que no va a defecto en los tenedores de bonos de cambio - a pesar de que hay una situación que se debe que simplemente licitación pago al Banco de Nueva York, incluso si ese pago es rechazado, es lo suficientemente técnico para evitar el default. (Lo cual, por supuesto, sería de gran consuelo para los tenedores de bonos pendientes de pago.)
También se ha hablado de tratar de hacer algún tipo de nuevo canje de bonos, donde los tenedores de bonos de cambio podrían cambiar su papel de nuevo para los nuevos bonos emitidos en Argentina, lejos del alcance de los tribunales estadounidenses. Eso parece muy poco probable que suceda, sin embargo, ya que sólo el administrador puede identificar con fiabilidad que los tenedores de bonos son, y el fiduciario sería nunca cooperar con un plan de este tipo sin el permiso de Griesa.
Hay otra posibilidad. No es una agradable - no para los tenedores de bonos de cambio, no para la Argentina, no por Griesa, y desde luego no por Elliott. Pero podría ser la opción menos desagradable.
En el mundo de las corporaciones públicas, se ha convertido en popular para recomprar acciones en lugar de emitir un dividendo: los accionistas tienen a menudo razones fiscales para preferir la recompra de dividendos, y las empresas están siguiendo sus preferencias. Los emisores de bonos no tienen esa opción: están contractualmente obligados a realizar los pagos de cupones. Pero una vez que un enlace ha incumplido, es posible obtener un poco más imaginativo. Y si Argentina quería seguir para canalizar dinero hacia los tenedores de bonos de cambio, una forma de hacerlo de manera eficaz sería la de comprar simplemente esos bonos en el mercado secundario. Argentina podría simplemente tomar el dinero que de otro modo se habría gastado en cupones y gastarlo en lugar de la compra de bonos de cambio recién incumplido.
O podría ir más allá, e intentar algún tipo de intercambio de bonos de facto en toda regla. Argentina, que seguirá para emitir deuda local, incluyendo los bonos locales vinculadas al dólar, tal como lo ha hecho durante muchos años. Así que tal vez podría acelerar que la emisión de deuda local, y empezar a utilizar las ganancias para recomprar sus bonos en default de cambio. Endeudamiento total del país no subiría; en todo caso, gracias a los bonos en default que cotizan a un descuento, que bien podrían bajar. Pero cuanto más tiempo Argentina lleva a cabo que el comercio - la deuda más local que emitió, y los más bonos de cambio que compró de nuevo en el mercado secundario - cuanto más cerca que llegaría a mucho el mismo resultado que si simplemente había cambiado los bonos de intercambio para bonos locales en una gran oferta de intercambio formal.
No habría serios costos a dicha estrategia. Por un lado, Argentina estaría consolidando su situación como un financiero-mercados intocables: sería ir hacia atrás y no hacia delante. Pero al menos no tendría que tomar la decisión políticamente desastrosa para pagar Elliott - y los demás acreedores de exclusión - miles de millones de dólares que no puede permitirse.
Y si alguien comenzó criticando el país por estar en default de los bonos de cambio, Argentina siempre pudo decir, con toda sinceridad, que tiene la capacidad y la disposición a pagar - y que la única razón por sus tenedores de bonos que no se les paga es que los tribunales estadounidenses no les permite pagar. Tanto el Segundo Circuito y el Tribunal Supremo tuvo todas las oportunidades para evitar este desastre, y en su lugar se despejó. Ellos son los que deben ser considerados responsables de las consecuencias.

jueves, 26 de junio de 2014

Lanata y el desendeudamiento, otra vez.

El domingo en su programa Lanata volvió a hacer un informe sobre "el verso del desendeudamiento K". Digo volvió, porque hizo prácticamente el mismo informe berreta que hace 1 año y medio, cuando arrancaba con su programa. En su momento escribí una entrada al respecto, explicando un poco todas las falacias y argumentos retorcidos que utilizó para tratar de cargar contra dicha política. Lo copio íntegro acá, porque mantiene la misma vigencia que hace un año y medio atrás:

El domingo en su programa, Lanata realizó un informe sobre el desendeudamiento, “uno de los pilares del verso K”. Si bien nos tiene acostumbrados a presentar los hechos de un modo bastante sesgado, en este caso directamente incurrió en falacias de todo tipo.
Resumo, de forma general, las afirmaciones que se exponen a lo largo del informe para luego discutir cada una de ellas:
1) Durante todo el gobierno kirchnerista la deuda pública aumentó.
2) Es igual de peligrosa la deuda interna (en pesos) que  la externa (en dólares).
3) Esto se debe a que la deuda interna significa que el gobierno se está endeudando:
a. A costa de las generaciones venideras.
b. A costa de los jubilados (fondos de la ANSES).
c. A costa de una mayor inflación (fondos del BCRA).
d. A costa de reducir el crédito productivo (fondos del Banco Nación).
      4) En lugar de repudiar el pago de esa deuda por tener un origen dudoso, se decidió pagar todo sin chistar.
1) Durante todo el gobierno kirchnerista la deuda pública aumentó.
Este es el punto central del argumento de Lanata. Efectivamente, la deuda pública total aumentó nominalmente 30.154 millones de dólares en los últimos 9 años, pasando de USD 152.587 millones en junio de 2003 a USD 182.741 millones en junio de 2012. Sin embargo, la falacia radica en que la deuda no se mide en términos absolutos, porque eso no es parámetro de nada: ¿si la deuda pública de China fuese también de USD 182.741 millones, eso significa que esta deuda y la argentina son equiparables? Está claro que no.
Para evaluar la deuda de un país es necesario tener en cuenta su capacidad de pago, es decir sus ingresos. Y es por este motivo que la medida estándar que se utiliza acá y en todo el mundo para calcular la deuda es el coeficiente deuda/PBI, que toma en consideración esto último.
¿Cuál fue la evolución de este coeficiente en los últimos años? Se redujo continuamente hasta ubicarse en 41,5% en junio de 2012. Y si se lo compara con el resto de los países, vemos que se encuentra entre los más bajos de todos (ver gráfico).
¿Y cómo es que este coeficiente se redujo, si el stock de deuda aumentó en todo este tiempo? Porque el PBI (el denominador en el coeficiente) creció mucho más, por lo tanto el indicador se achica.

2) Es igual de peligrosa la deuda interna (en pesos) que  la externa (en dólares).
Este punto a mi entender, resulta fundamental. Esto se debe a que hay un abismo entre endeudarse en pesos en lugar de hacerlo en dólares.
En primer lugar, no existe el default (no pago) de la deuda en moneda local, ya que si no alcanzan los pesos para pagarla, el gobierno tiene la potestad para crear más dinero (más adelante se verá si esto trae consecuencias). En cambio los dólares no, y por lo tanto hay que conseguirlos de alguna otra forma. Si no se consiguen, viene el FMI y nos obliga a hacer un ajuste, como pasó en 2001 y como actualmente está sucediendo en varios países del primer mundo en Europa. Por lo tanto la deuda externa condiciona y restringe la capacidad de toma de decisiones que tiene un gobierno para manejar la economía.
En segundo lugar, la deuda interna podría financiar TODO el gasto que el gobierno desee hacer (en realidad existe un límite teórico). Es decir, el gobierno podría gastar millones y millones, y que esto sea financiado a tasas bajas.
Nota: Para que esto suceda, los argentinos tienen que ahorrar en pesos (y no en dólares).
Un caso extremo es, por ejemplo, el de Japón: hace años conviven con un coeficiente de deuda/PBI que supera el 100%, y un déficit primario que se encuentra alrededor de los 565 mil millones de dólares para 2011 (9% del PBI). Esto solo es posible porque la mayor parte de su deuda pública es interna.
En tercer lugar (y relacionado al primer punto), la deuda en dólares condiciona el manejo del tipo de cambio, ya que una devaluación se traduce automáticamente en un aumento de la deuda en la misma cuantía.
Existe un cuarto argumento que será tratado en el siguiente punto.
3a) La deuda interna significa un peso para las generaciones futuras.
Este tipo de razonamiento es de lo más común: si el gobierno se endeuda hoy, lo vamos a terminar pagando entre todos los argentinos en el futuro. Sin embargo esto solo aplica para la deuda externa, porque para pagarla se necesita generar recursos genuinos, que obviamente tienen que salir de algún lado.
Esto no es así cuando la deuda es interna. Ni siquiera utilizando un enfoque teórico ortodoxo: un aumento de la deuda hoy significa mayores pagos de intereses en el futuro, y esto se traduce en más impuestos que serán pagados por las generaciones venideras. Ahora, pensemos quiénes reciben el pago de esos intereses…las mismas generaciones venideras!
Lo que se observa entonces es que hay una transferencia de recursos desde los que tienen que pagar los impuestos hacia los que reciben los intereses. Se puede discutir si esta distribución de ingresos es correcta (probablemente no lo sea), pero está claro que un aumento de la deuda no significa un peso mayor para todos los argentinos.
3b) El gobierno se está endeudando a costa de los jubilados.
Lo mismo que se explicó más arriba se puede aplicar en este caso. El gobierno toma pesos del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) y a cambio le da bonos. Esto se puede observar de forma consolidada, es decir como parte de un todo. Entonces lo que tenemos es una transferencia de recursos de una institución a otra, de modo que no existe la posibilidad de que falte la plata de los jubilados.
Nota: Lo que sí puede pasar es que el gobierno de turno decida recortar las jubilaciones, pero eso ya es otra historia que depende de sus inclinaciones políticas.
3c) El gobierno se está endeudando a costa de una mayor inflación.
Este es el argumento clásico de la ortodoxia económica (ver por ejemplo acá y acá). Según la teoría, el aumento del gasto por encima de los ingresos resulta en un incremento de la deuda pública, que en parte es financiada por el BCRA con la emisión de pesos. De aquí se desprende entonces que la mayor emisión de pesos se traduce en un aumento de la inflación.
Hay varios puntos a discutir con esta teoría. En primer lugar, el vínculo entre déficit primario e inflación resulta muy débil (ver por ejemplo Amico, 2012); sin ir más lejos, el kirchnerismo convivió con superávit primario e inflación desde 2003.
En segundo lugar, esta teoría se basa en la correlación positiva existente entre emisión e inflación (cuando sube una, sube la otra). Sin embargo, como bien sabemos correlación no significa causalidad. Las vertientes heterodoxas, por ejemplo, postulan que la causalidad es inversa: no es la emisión la que precede y causa la inflación sino todo lo contrario; como los precios suben, eso hace que se necesiten más pesos lo que provoca que el BCRA tenga que salir a emitir más para satisfacer esa demanda. En lenguaje técnico: la oferta monetaria es endógena.
Por último, como destacó Kicillof en su presentación en el congreso, vivimos en un laboratorio de expansión monetaria: Estados Unidos y el Reino Unido cuadriplicaron su base monetaria mientras que la Unión Europea la duplicó. Y a pesar de esto, lo que se observa es un riesgo mayor de deflación que de inflación.
3d) El gobierno se está endeudando a costa de reducir el crédito productivo.
En este caso el argumento sería que el gobierno le quita fondos al Banco Nación y que eso entonces restringe el crédito productivo. De nuevo, si se supone que la oferta monetaria se acomoda a la demanda, esto no sucede. Ante un aumento en la demanda de créditos, se expande la base monetaria y no existe tal restricción.
4) En lugar de repudiar el pago de esa deuda por tener un origen dudoso, se decidió pagar todo sin chistar.
En este punto básicamente lo que se cuestiona es que se haya honrado la deuda, ya que lo correcto sería no pagarla dado su dudoso origen (la deuda externa se disparó durante la dictadura del ’76). Si bien la mayoría estaría de acuerdo con la última parte del argumento, uno no puede olvidarse que ya han pasado más de 30 años desde ese episodio. Es decir, resulta imposible realizar ahora una investigación seria sobre el origen de la deuda, eso debería haber ocurrido inmediatamente luego de la caída del proceso.
Además uno no puede desestimar el poder y la presión de los mercados para obligar a pagar. Sin ir más lejos, tenemos el caso de los fondos buitres, donde por una cantidad ínfima de la deuda terminaron secuestrando la fragata.

martes, 24 de junio de 2014

Regímenes intermedios, un abordaje kaleckiano

El concepto “régimen intermedio” (RI) es utilizado por M. Kalecki para intentar abordar a través de un enfoque marxista un fenómeno particular de los años ’60 característico de algunos países (Osiatynski, 1991). Los RI se caracterizan por: 1) ser países en desarrollo (PED) que obtuvieron su independencia después de la Segunda Guerra Mundial; 2) haber realizado una reforma agraria; 3) haberse embarcado en un proceso de desarrollo en donde el Estado tuvo un rol protagónico; 4) ser economías mixtas, al no poder ser consideradas capitalistas ni socialistas; 5) no estar dominadas política y económicamente por la clase terrateniente ni los grandes capitales, sino por la pequeña burguesía y el campesinado rico (Kalecki y Kula, 1970).
De este modo, Kalecki entiende la noción de RI como un suceso histórico que se inicia a partir de la independencia de algunos PED y que coincide con ciertas condiciones propias de esos países y de la época que permiten la gestación de dicho proceso. Entre las características propias es dable mencionar la presencia de una numerosa pequeña burguesía y un campesinado rico, mientras que los grandes capitales son en su mayoría extranjeros y con poca participación de los empresarios locales, sumado a una clase terrateniente con poco peso político y económico (explicado principalmente por las reformas agrarias llevadas a cabo), y una clase obrera pequeña y desorganizada. Respecto a las condiciones particulares de la época se destacan, por un lado, la visión positiva acerca del rol participativo y preponderante del Estado en los procesos de desarrollo y, por otro, la existencia del bloque socialista que brindó la posibilidad de obtener una fuente alternativa de créditos externos, fundamental para contrarrestar la presión de los países imperialistas ejercida a través de las condiciones impuestas para la obtención de préstamos (Kalecki, 1964).
Asimismo, Kalecki afirma que en dichos regímenes el único camino hacia el desarrollo se logrará a través del capitalismo de Estado. Esto se debe, fundamentalmente, a que según este autor el Estado es el único capaz de liderar el proceso de desarrollo, por varios motivos: En primer lugar, porque en los RI la burguesía local se encuentra sumamente debilitada y por lo tanto no puede asumir el rol de emprendedor e inversor que tuvo en los países desarrollados. En segundo lugar, y relacionado con lo anterior, porque el Estado es el único que puede invertir los volúmenes necesarios para desarrollar la infraestructura y porque además cuenta con la capacidad para identificar los sectores claves y planificar en base a ello (Kalecki, 1964). Por último, uno de los principales obstáculos al desarrollo viene dado por la inelasticidad de la producción agropecuaria (explicada principalmente por las relaciones feudales que imperan en ese sector), la cual puede ser sorteada por medio de una reforma agraria que sólo puede ser llevada a cabo por el Estado (Kalecki, 1966).
A partir de lo anterior queda claro por qué Kalecki necesita utilizar este nuevo concepto para definir a estos países, dado que no se pueden encuadrar dentro de las categorías clásicas de países “subdesarrollados” o “socialistas”. Respecto a los primeros, la principal diferencia que se puede identificar se encuentra vinculada con la distribución de las relaciones de poder[1] entre las distintas clases sociales. Como la mayoría de los países subdesarrollados se independizaron muchos años antes (otra diferencia respecto a los RI), en estos países se fueron desarrollando diversos grupos de poder que acapararon la hegemonía política y económica de dichos países, imposibilitando el ascenso de la pequeña burguesía y el campesinado rico característicos de los RI. Esto es, por ejemplo, lo que sucede en la mayoría de los países de América Latina[2] donde los grandes capitales y los terratenientes son muy poderosos como para permitir el surgimiento de un RI (Kalecki y Kula, 1970). Además en algunos países, como en Chile o en la Argentina, la clase obrera también tiene mucho peso y se encuentra altamente organizada (Kalecki, 1970). Vinculado con esto, otra diferencia importante entre ambos regímenes viene dada por la existencia o no de una reforma agraria, cuya consecuencia principal es el debilitamiento de la clase terrateniente; clase que, como se observó previamente, tiene fuerte presencia en los países subdesarrollados tradicionales. Respecto a los países socialistas, la principal diferencia con los RI se encuentra en la posición geopolítica internacional, dado que los primeros se encuentran dentro del bloque socialista mientras que los últimos adoptan una política neutral (Kalecki, 1964). Además en estos países (especialmente en la Unión Soviética), la clase que lideró el proceso revolucionario fue el campesinado.
Para finalizar, resulta necesario mencionar los principales riesgos que amenazan la existencia de los RI, los cuales se pueden diferenciar entre los domésticos y los extranjeros. Entre los primeros, se destaca el surgimiento de algún grupo social (o una colisión entre varios de ellos) que le pueda disputar el poder a la pequeña burguesía, como puede ser la organización de la clase trabajadora, un Golpe de Estado realizado por el ejército (como sucedió en el caso boliviano) o un enfrentamiento con los grandes capitales (cuya presencia en India, por ejemplo, es relativamente fuerte[3]). Por otro lado, entre los factores extranjeros, Kalecki (1964) hace alusión a las presiones que realizan los países imperialistas, principalmente Estados Unidos, a través de las condiciones establecidas para el otorgamiento de créditos internacionales.

Foucault, M. (1988), El Sujeto y el Poder, Revista Mexicana de Sociología, Vol. 50 (3), pp. 3-20.
Kalecki, M. (1964), Observations on Social and Economic Aspects of ‘Intermediate Regimes´, en Osiatynski, J. (ed.), Collected Works of Michal Kalecki - Volume V: Developing Economies (pp. 6-12), 1991, Oxford Clarendon Press.
Kalecki, M. (1966), The Difference between Crucial Economic Problems of Developed and Underdeveloped Non-Socialist Economies, en Osiatynski, J. (ed.), Collected Works of Michal Kalecki - Volume V: Developing Economies (pp. 13-19), 1991, Oxford Clarendon Press.
Kalecki, M. (1970), Exchange of Correspondence between Julio López Gallardo and M. Kalecki (Editorial notes), en Osiatynski, J. (ed.), Collected Works of Michal Kalecki - Volume V: Developing Economies (pp. 202-203), 1991, Oxford Clarendon Press.
Kalecki, M. y Kula, M. (1970), Bolivia – An ´Intermediate Regime´ in Latin America, en Osiatynski, J. (ed.), Collected Works of Michal Kalecki - Volume V: Developing Economies (pp. 169-173), 1991, Oxford Clarendon Press.
Osiatynski, J. (1991), Observations on Social and Economic Aspects of ‘Intermediate Regimes´ (Editorial notes), en Osiatynski, J. (ed.), Collected Works of Michal Kalecki - Volume V: Developing Economies (pp. 199-205), 1991, Oxford Clarendon Press.
Robinson, J. (1976), Introduction to M. Kalecki’s Essays on Developing Economies (Annex 2), en Osiatynski, J. (ed.), Collected Works of Michal Kalecki - Volume V: Developing Economies (pp. 232-237), 1991, Oxford Clarendon Press.

[1] Se entiende por relación de poder “el modo en que ciertas acciones pueden estructurar el campo de otras acciones posibles. Lo que sería propio de una relación de poder es que ésta sea un modo de acciones sobre otras acciones. (…)Por lo cual cada vez es más políticamente necesario el análisis de las relaciones de poder en una sociedad dada, sus formaciones históricas, sus fuentes de fortaleza o fragilidad, las condiciones necesarias para transformas algunas o abolir otras” (Foucault, 1988:17).
[2] Resulta necesario destacar el caso del RI boliviano como una excepción en la región, donde se aliaron los mineros, parte del ejército y una facción radical-nacionalista (Kalecki y Kula, 1970).
[3] Al respecto ver Robinson (1976).

martes, 17 de junio de 2014

Escuela de invierno de la Maestría en Desarrollo Económico de la UNSAM

Para todo aquel que esté interesado en las distintas vertientes heterodoxas de la economía, recomiendo esta escuela de invierno que será dictada por la UNSAM:

La Maestría en Desarrollo Económico de la Escuela de Economía y Negocios de la Universidad Nacional de San Martín (UNSAM) invita a estudiantes avanzados de Economía de todo el país y América Latina a la primera edición de su Escuela de Invierno “tópicos avanzados de economía heterodoxa” que se realizará en la Ciudad de Buenos Aires entre el 28 de Julio y el 1 de Agosto de 2014.  La Escuela de Invierno ofrecerá un panorama conceptual de las distintas vertientes “heterodoxas” y será dictada por profesores de dicha Escuela de la UNSAM.  
Para mayor información sobre contenido de los cursos y requisitos para participación véase el archivos adjunto y/o escriba a: mde@unsam.edu.ar