jueves, 23 de marzo de 2017

¿Qué (no) nos dice el ratio deuda/PBI?

El estudio de la sostenibilidad de la deuda es un tema que vuelve a surgir después de varios años. Si bien los niveles y la mayoría de los indicadores de endeudamiento no muestran por ahora señales claras de alarma, la velocidad con la que el nuevo gobierno está llevando a cabo su política de endeudamiento hace necesario seguir de cerca este frente.

Según nuestro Observatorio de la deuda, durante el año 2016 el Gobierno Nacional colocó deuda por USD 65.622 millones. Al descontar los pagos y vencimientos, lo que se desprende es que la deuda performing del Sector Público se ubica aproximadamente en USD 264.450 millones para ese año.

Ahora bien, este aumento, ¿es mucho o poco? Para medirlo, por lo general se recure al ratio deuda/PBI, que permite comparar entre países y además reflejaría la capacidad de pago de cada economía. Al tomar el stock de deuda actual, y el PBI a precios corrientes, lo que se observa es que ese ratio pasa de 49,5% en 2015 a 53,1% en 2016. 

Composición del ratio deuda/PIB para 2015 y 2016

¿Cómo se explica que aumente el endeudamiento pero que el ratio no crezca demasiado? Para eso hay que descomponer la variación en cuatro efectos[1]:

·  Un efecto “cantidad” (+): El aumento del stock nominal de la deuda eleva directamente el ratio.
·  Un efecto “devaluación” (+): La suba del tipo de cambio reduce simultáneamente el PBI y la deuda en pesos (ambos se miden en dólares), con lo cual, el efecto es positivo, pero su magnitud depende de la participación de la deuda en pesos sobre el stock total.
·  Un efecto “precios” (-): El incremento de los precios se traduce automáticamente en una expansión del PBI (se mide a precios corrientes), reduciendo el ratio de la deuda.
·  Un efecto “crecimiento” (-): La expansión de la economía se traduce en un aumento del PBI, que reduce el ratio.
Lo que se desprende del cuadro a continuación es que el incremento de 3,6 p.p. del ratio de la deuda/PBI para 2016 se explica a partir de una contribución positiva de 12,0 p.p. dados por el efecto cantidad; 7,4 p.p. del efecto devaluación (10,8 p.p. por su efecto en el PBI y -3,4 p.p. por el de la deuda) y 0,9 p.p. del efecto crecimiento; que son parcialmente compensados por el efecto precios (-16,7 p.p.).

Descomposición y contribución al crecimiento del ratio de la deuda para 2015 y 2016

Es decir, el factor principal que explica el moderado aumento del ratio es el salto inflacionario, provocado por la devaluación de la moneda (62,9% anual), cuyo efecto fue en gran parte neutralizado por el tipo de cambio empleado. Esto se debe a que la metodología que (desde siempre) emplea la Secretaría de Finanzas para calcular el PBI en dólares se basa en el último dato disponible del tipo de cambio, y no en el promedio del año. De haber utilizado el tipo de cambio al 10 de diciembre (9,75 $/USD), el ratio sería de 37,0%, lo que implica un aumento de 16,1 p.p. entre un año y otro.

Lo que este ejercicio trata de mostrar es que el ratio de deuda/PBI está muy influenciado por la dinámica de los precios y del tipo de cambio (además del monto nominal de la deuda y el crecimiento de la economía). De cara al 2017, donde se espera un endeudamiento similar, con la consecuente apreciación real del tipo de cambio, es probable que este ratio vuelva a mostrar un incremento moderado. Eso no significa que dicha dinámica sea sostenible, dado que la acumulación de deuda y el incremento de sus intereses podrían derivar en una devaluación real del tipo de cambio, que elevaría rápidamente ese ratio, como ya sucedió en experiencias previas. Por lo tanto este ratio no resulta un buen indicador de la sostenibilidad de la deuda o, al menos, no de manera aislada sin mirar otros indicadores.

Originalmente publicado acá.



[1] La descomposición de la variación del ratio deuda/PBI requiere tener en cuenta no solo las variaciones de cada uno de los componentes, sino también la participación en relación al total. En un trabajo que se publicará en los próximos días se detalla la metodología utilizada, como así también el análisis para 2017.

miércoles, 1 de marzo de 2017

¿Está apreciado el tipo de cambio?

En febrero, hubo novedades desde el frente externo, ya que la Reserva Federal de EEUU decidió no modificar la tasa de interés en su primera reunión tras la victoria de Trump. No obstante, la FED aclaró que mantiene su idea de aumentarlas gradualmente, ante la mejora en los datos del empleo y la leve suba de la inflación esperada. Esto puede condicionar la evolución de la moneda estadounidense, que en el último mes mostró una visible depreciación, impactando en las monedas de la región, incluyendo al peso argentino.

Si bien la incertidumbre global que generó la victoria y posterior asunción de Trump como Presidente de los Estados Unidos se mantiene, los mercados financieros por ahora se muestran estables. En este contexto, el gobierno argentino mantuvo la estrategia de seguir colocando deuda, tanto en los mercados internacionales como en el mercado doméstico, con el objetivo de adelantarse a una posible suba de tasas que incremente el costo financiero de la deuda.

De este modo, en tan solo 2 meses que van del año, el gobierno colocó USD 21.724 millones, más de la mitad de las necesidades de financiamiento estimadas por la Secretaría de Finanzas para todo el 2017 (USD 40.350 millones)[1].

Buena parte de esta emisión masiva de deuda fue absorbida por el Banco Central, cuyas reservas se incrementaron USD 11.979 millones en lo que va del año y que al 21 de febrero se ubican en USD 50.751 millones. Estos ingresos de divisas no hicieron más que reforzar la tendencia decreciente del tipo de cambio, que a pesar de la disparada de los últimos días, al 21 de febrero se ubicó -1,8% en relación a fines de 2016.


Si bien se debe remarcar que al observar el tipo de cambio real multilateral, la apreciación es bastante menor que en el caso del nominal , no pueden dejar de mencionarse los riesgos que trae aparejados la apreciación en contexto de libre movilidad de capitales, sobre todo en un escenario en el cual el régimen de Metas de Inflación todavía adolece de los estándares del resto de la región. En este sentido, que las cuentas del MULC más sensibles a la apreciación hayan reflejado salidas récord de divisas en enero, debe tomarse como un dato de la realidad a monitorear muy de cerca.



Nota: Este análisis forma parte del informe mensual de coyuntura que acabamos de publicar (acá el informe completo).




[1] A las emisiones de los bonos a 5 y 10 años (Bonar 2022 y 2022) por un total de USD 7.000 millones y el crédito obtenido de los bancos extranjeros por USD 6.000 millones, se sumó la emisión de Letras del Tesoro por USD 5.440 millones, la ampliación del Boncer 2012 por USD 738 millones y de los bonos del Tesoro a tasa fija por USD 2.216 millones y la Letra colocada en la ANSES por USD 1.068 millones.